这次史上最大的做空■■■其实可以从一张简单的图表开始说起。
2. 一张价值 200 亿美金的图表在次贷危机之前■■■John Paulson 是一个其貌不扬的对冲基金经理■■■长期游离于华尔街之外■■■他接近 40 岁才成立自己的基金■■■经过 10 年的跌跌撞撞■■■2003 年公司管理资产规模达到 15 亿美元■■■论规模只能算是无名之辈。
Paulson 身上也很难看出对冲基金大佬的影子■■■他出差坐经济舱❤调研坐最后排❤向上市公司提问时毕恭毕敬■■■45 岁第一次结婚■■■对象是自己的女助手。
无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比■■■还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比■■■Paulson 都看起来默默无闻。
跟 Steve Eisman 长期浸淫在次级抵押债券行业中不同■■■Paulson 的基金公司前期主要做并购交易■■■对房地产几乎没有涉猎■■■在他的老朋友 Paolo Pellegrini 给他打那个求职电话之前■■■Paulson 对房地产泡沫的理解■■■仅限于在房价飞涨的 2004 年将自己在南安普顿的房子卖掉■■■改成租房住。
Paolo Pellegrini 是 John Paulson 在哈佛商学院的同学■■■个人经历曲折。
在入职 Paulson&Co.之前■■■Pellegrini 已经两次离婚两次被解雇了■■■除了离婚得来的 30 万美元■■■几乎没有什么积蓄。
Paulson 只能提供给他一个初级分析师的职位■■■但他仍然感激不尽■■■每天起早贪黑■■■跟比他小 20 岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。
在 2004 年的 10 月■■■Pellegrini 在走廊里拦下了 Paulson■■■第一次向他建议■■■用一个叫做 CDS（Credit Default Swap■■■信用违约互换）的完美工具■■■来做空美国房地产。
对于一个成熟的投资人■■■任何一次重注■■■都需要考虑两个因素：确定性和收益比。
对于前者■■■需要扎实严格的基本面分析■■■对于后者■■■需要考量时机与工具。
美国房地产价格■■■自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过■■■“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？）■■■在次贷危机之前■■■很少有人敢去说美国房价会跌■■■遑论下重注去做空它。
为了验证自己的假设■■■Pellegrini 和同事一起做了大量基础的研究■■■最终汇总的结果就是一张简单的图表：自 1975 年以来剔除通胀的美国房价指数。
Pellegrini 发现■■■在 1975 年到 2000 年■■■剔除通胀之后■■■房价年度增长只有 1.4%■■■但在接下来的五年■■■每年的涨幅却在 7%■■■如果重新回到趋势线■■■房价可能的调整幅度最大可以到 40%。
这一张图■■■奠定了 Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。
Paulson 视这张图表为他的“罗塞塔石碑”■■■以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。
美国房价指数（自 1970 年）上图是美国房价自 1970 年以来的走势图■■■蓝色的线是未剔除通胀■■■红色的线是剔除通胀■■■趋势非常明显。
这张价值连城的图表■■■所需要的数据并不高深■■■相信在次贷之前■■■有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。
著名畅销书《非理性繁荣》在 2005 年 2 月的修订版中■■■给出了充分的数据■■■对房价在 2000 年后的跳升做了明确的警示■■■但太多人屈从于趋势■■■而失去了常识。
连美联储的主席 Ben Bernanke■■■在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。
要知道■■■Ben Bernanke 可是研究大萧条的专家■■■站在最高宏观管理者的位置■■■理应窥全豹而察风险■■■但他对市场上正在发生的事情■■■比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放❤民众的激进地加杠杆❤华尔街投行疯狂的打包交易❤评级机构的睁眼闭眼■■■了解的仍然不够多■■■最终出现了误判。
在国内■■■很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律■■■例如中央政府和居民部门的杠杆率❤债务违约和银行坏账的比率❤债转股背后的风控等等■■■央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分■■■肯定会有偏差甚至错误■■■毫不质疑全盘接受是非常危险的。
美国房价不会跌■■■逻辑是对的上述那张被誉为“价值 200 亿美金”的图表背后■■■是一个 48 岁的“老”分析师不分昼夜地对学术❤政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果■■■反观国内很多机构的分析师■■■上了 35 岁基本上就不做研究■■■依靠实习生和卖方的研究报告■■■对比意味强烈。
同一张图表■■■在懂的人手中价值连城■■■在不懂的人手中则一文不值。
像这种明显反映出某种市场扭曲的图表■■■在国内太多太多■■■如债务❤杠杆❤M2❤房价等等■■■不一而足■■■但国内投资者看到这种图表都已经麻木■■■甚至见怪不怪了■■■我们不能否定中国国情的不同■■■但越是面对大家习以为常的东西■■■如“xx 永远涨”■■■越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。
3. 做空如何成为绝佳的生意？做空是一件非常危险的事情■■■原因就在于缺乏适当的工具■■■导致风险收益极为不匹配■■■因此■■■做空的死亡名单上■■■从来不缺乏功成名就的大佬❤急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。
在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们■■■很大程度上要感谢 CDS 这个风险 - 收益几近完美的金融工具。
以 Paulson 发的新基金为例■■■10 亿美金的本金■■■可以购买 120 亿美元针对 BBB 级的 CDS 产品■■■但并不是付出 120 亿美元■■■而是每年交 120 亿美元的 1% 的保费■■■1.2 亿美元■■■而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取 5% 的利息■■■即 5000 万美金利息■■■这样第一年只要支出 7000 万美元■■■加上每年 1000 万美金的佣金■■■10 亿美金的产品一年最多损失 8%（8000 万美金）■■■但理论上可以赚 1200%（BBB 级债券全部违约■■■CDS 全部赔付■■■当然实际中能要回多少就是多少）。
“这是有史以来最好的交易”Paulson 冲着他的下属激动的喊。
在做空房价的过程中■■■最简单的做法就是卖掉自己的住房■■■租房住■■■但这也是最没有性价比的方法。